نظرات و تئوری‌های تأمین مالی

واحدهای اقتصادی برای تأمین منابع مالی مورد نیاز خود، دو راهکار پیش رو دارند:

  1. تأمین مالی از محل منابع داخلی
  2. تأمین مالی از محل منابع خارجی

تأمین مالی از منابع داخلی در واقع استفاده از سود انباشته است. یعنی بجای اینکه سود بین سهامداران تقسیم شود، به منظور کسب بازده بیشتر، در فعالیت‌های عملیاتی شرکت بکار گرفته می‌شود. تأمین مالی از منابع خارجی نیز از طریق انتشار سهام یا استقراض صورت می‌پذیرد.

تفاوت ‌تأمین مالی ‌از ‌طریق ‌سهام ‌و ‌استقراض ‌در ‌‌‌این ‌است ‌که ‌زمانی ‌که شرکت منابع ‌خود ‌را از ‌طریق استقراض تأمین کرده است، باید تعهدات خود به بستانکاران را قبل از سهامداران پرداخت کند و دیگر اینکه پرداخت تعهدات به بستانکاران باعث صرفه جویی مالیاتی می‌شود.

با توجه به موارد مذکور، شرکت‌ها عمدتاً منابع خود را از محل استقراض تأمین می‌کنند. البته توجه به این نکته ضروری است که این نوع تأمین مالی از پر ریسک تر ین روش‌های تأمین مالی است. چرا که چنانچه شرکت نتواند اصل و فرع بدهی را در سررسید خود پرداخت نماید، عواقب نه چندان مطلوبی را به دنبال خواهد داشت (فرامرزی،1386، 38).

حال مسئله ای که مطرح می‌شود، این است که مناسب‌ترین روش تأمین مالی شرکت‌ها به گونه ای که بازده سهامداران حداکثر شود چیست؟ تحقیقات در زمینه ساختار بهینه سرمایه، تئوری‌های زیادی را به وجود آورده است که در ادامه به برخی از آن می‌پردازیم.

2-8-1 نظریه سنتی

در این نظریه ادعا می‌شود که ساختار مطلوب سرمایه وجود دارد و می‌توان ارزش شرکت را از طریق استفاده مطلوب از بدهی افزایش داد (شایام ساندر و مارس، 1999، 58). این نظریه پیشنهاد می‌کند که شرکت می‌تواند هزینه سرمایه خود را با حفظ تناسب بدهی به حقوق صاحبان سهام کاهش دهد. فرضیات زیر بنایی این نظریه به شرح زیر است:

  1. تأمین مالی صرفاً از بدهی بلند مدت و انتشار سهام عادی انجام می‌شود.
  2. تصمیمات سرمایه گذاری شرکت ثابت است، بدین مفهوم که یا سهام منتشر می‌شود که اوراق قرضه بازخرید شود و یا اوراق قرضه منتشر می‌شود که سهام عادی بازخرید شود.
  3. هزینه های ورشکستگی و مالیات وجود ندارد.
  4. سود قبل از بهره و مالیات و ریسک تجاری دوره ثابت است.
  5. تمامی عایدات به صورت سود سهام بین سهامداران تقسیم می‌شود.

در این نظریه ادعا می‌شود که اعتباردهندگان شرکت تا حد معینی از بدهی، عکس‌العمل نشان نداده ولی بعد از آن خواهان بازده بیشتری نسبت به سرمایه گذاری خود هستند (کرجاک و همکاران، 1992، 64). در این نظریه ساختار مطلوب سرمایه نقطه ایست که هزینه سرمایه شرکت در آن نقطه حداقل و ارزش شرکت حداکثر شود. طبق این نظریه، هزینه سرمایه به بافت سرمایه شرکت وابسته است و برای هر شرکت یک بافت مطلوب سرمایه وجود دارد.

در نظریه سنتی با افزایش میزان بدهی، نرخ بهره مورد توقع وام دهندگان بیشتر می‌شود و بنابراین ارزش شرکت به صورت رابطه متقابل خواهد بود. هر چه میزان بدهی افزایش یابد، مخاطره مالی بیشتر می‌شود، لذا صاحبان سهام نرخ بیشتری را انتظار دارند. در نظریه سنتی فرض بر این است که مالیات وجود ندارد، بنابراین ارزش شرکت در این حالت به صورت رابطه خواهد شد. فرضیات ارائه شده توسط این نظریه، نقطه آغازی بر تئوری‌ها و نظریه های ارائه شده بعدی توسط دیگران بود (وفادار، 1387، 30).

2-8-2 نظریه مودیگیلیانی و میلر

مودیگیلیانی و میلر (1963، 70)، با انتقاد از نظریه سنتی ثابت کردند که هزینه سرمایه شرکت‌ها به درجه اهرم مالی شرکت بستگی نداشته و در تمامی سطوح ثابت است. همچنین در شرایط خاص، ارزش یک شرکت بدون توجه به تأمین مالی از طریق وام یا انتشار سهام یکسان است. با توجه به نقش بازار نمی‌توان با تغییر ساختار سرمایه، ارزش شرکت را بالا برد و به عبارتی ارزش شرکت مستقل از درجه اهرم مالی و ساختار سرمایه آن است.

مودیگیلیانی و میلر این‌گونه  استدلال  نمودند که اولا ً: تقسیم ساختار سرمایه  شرکت میان بدهی و حقوق

صاحبان سهام و یا بین سایر منابع تأمین مالی اهمیتی ندارد زیرا عملاً با انتشار دارایی مالی، شرکت دارایی‌های واقعی خود را به مردم می‌فروشد و تفاوتی ندارد که دارایی‌های خود را یکجا و از طریق انتشار سهام بفروشد یا به اجزای کوچک‌تر تقسیم کرده و تکه تکه به مردم عرضه دارد. در هر حال جمع اجزا باید برابر کل باشد به همین خاطر ارزش شرکت به سودآوری و خطر تجاری بستگی دارد. ثانیاً: سرمایه گذاران می‌توانند اهرم شخصی را جایگزین اهرم شرکت سهامی نمایند و بدین صورت هر ساختار سرمایه ای را به حالت اول برگردانند.

اگر دو شرکت از هر نظر بجز ساختار سرمایه شبیه هم باشند باید ارزش آن دو برابر باشد. در غیر این صورت امکان آربیتراژ وجود دارد. این عمل موجب خواهد شد که آنقدر سهام شرکت خرید و فروش شود که ارزش هر دو برابر گردد (ایزدی نیا و دستجردی، 1388، 62).

2-8-3 مالیات و نظریه مودیگیلیانی و میلر

نظریه مودیگیلیانی و میلر در دنیای بدون مالیات کاربرد دارد ولی در دنیایی که مالیات بر درآمد شرکت‌ها وضع می‌شود تأمین مالی از طریق بدهی سودمندتر می‌گردد زیرا هزینه بهره آن معاف از هرگونه مالیات می‌باشد. در حالی که سود سهام پرداختی و سودهای انباشته جز هزینه قابل قبول مالیاتی محسوب نمی‌شود. طبعاً مجموع سودهای پرداختی به سهامداران و صاحبان بدهی در صورت استفاده از بدهی بیشتر می‌باشد (همان منبع، 5).

2-8-4 هزینه های ورشکستگی و نظریه مودیگیلیانی و میلر

شرکت اهرمی نسبت به شرکت غیر اهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری دارد. وقتی نسبت بدهی به سهام از حد معینی تجاوز کرد ضریب احتمال ورشکستگی بیشتر می‌شود و هزینه مورد انتظار ورشکستگی افزایش می‌یابد. در نتیجه بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن تأثیر منفی خواهد گذاشت. اگر مسئله ناتوانی شرکت در پرداخت بدهی‌ها و یا ورشکستگی آن مطرح باشد، تصمیمات مربوط به تأمین مالی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند و شرکت‌ها مجبور می‌شوند در بسیاری از موارد از اجرای طرح‌های سرمایه گذاری چشم پوشی کنند و سعی می‌کنند تا قدرت نقدینگی شرکت را حفظ کنند. در نتیجه کسی حاضر نیست در شرکتی که احتمال ورشکستگی برای آن متصور است سرمایه گذاری کند. شرکت باید برای جلب توجه سرمایه گذاران و کسب اعتماد مجدد آن‌ها از طریق دادن اطلاعات مفید متحمل هزینه های زیادی گردد. بنابراین هزینه شرکت برخلاف پنداشت طرفداران نظریه MM افزایش می‌یابد (همان منبع، 5).

2-8-5 هزینه های نمایندگی[1]

وام دهندگان ( طلبکاران شرکت ) انتظار دارند که امنیت سرمایه‌هایشان در شرکت تضمین شود و خطرات

ورشکستگی و از بین رفتن اصل و فرع سرمایه به حداقل برسد.

در واقع تضاد منافع بین سرمایه گذاران (سهامداران، صاحبان اوراق قرضه و وام دهندگان) و مدیران موجب شود که به خاطر رعایت حقوق سرمایه گذاران کنترل‌هایی بر نحوه مدیریت وضع شود و محدودیت‌هایی را در مفاد قراردادهای وام یا اعتبار ایجاد کنند و از مدیریت می‌خواهند با قراردادهای جبرانی و پاداشی و تشویق‌های لازم بازده سرمایه آن‌ها را تضمین کند. هر چقدر میزان بدهی افزایش یابد میزان صرفه جویی مالیاتی بعد از یک حد معین به علت بالا رفتن هزینه های نمایندگی کاهش می‌یابد. از جمله محدودیت‌هایی که می‌تواند به شرکت تحمیل شود نگهداری وجه نقد بیشتر، محدودیت در پرداخت سود سهام، محدودیت در صدور سهام جایزه و حق تقدم، اعمال مداخله در انتصاب مدیران ارشد، کنترل میزان بدهی شرکت و فشار برای پایین آوردن هزینه های تولید و اجرایی و طرح‌های سرمایه گذاری می‌باشد (ایزدی نیا و دستجردی،1388، 47).

2-8-6 تئوری موازنه ایستا یا پایدار

بر اساس این تئوری، مزیت مالیاتی بدهی، ارزش شرکت بدهی دار را افزایش می‌دهد. از سوی دیگر، هزینه های ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت بدهی دار را کاهش می‌دهد؛ لذا ساختار سرمایه شرکت در واقع توازن بین مزیت‌های مالیاتی بدهی و هزینه های ورشکستگی احتمالی ناشی از بدهی می‌باشد که نهایتاً این دو عامل خنثی کننده یکدیگر، به استفاده بهینه از بدهی در ساختار سرمایه منجر می‌شود (استالز،1990، 49). به عبارت دیگر طبق این تئوری فرض می‌شود که شرکت یک نسبت بدهی مورد نظر و مطلوب را تعیین کرده و کم کم به سوی آن حرکت می‌کند (عبدالله زاده، 1373، 38).

چندین مسئله در مورد تئوری موازنه ایستا مطرح است. اول این که، این تئوری معمولاً استقراض متعادل را با تکیه بر مفاهیم بدیهی توجیه می‌کند. بسیاری از افرادی که در امور تجاری به فعالیت مشغولند، بدون شک مزایای مالیاتی استقراض را قبول دارند و بر این باورند که بدهی بالاتر می‌تواند منجر به هزینه بیشتر شود (هریس و رادن، 1991، 40). دوم این که، تجزیه تحلیل‌های مرتبط با هزینه های ناشی از اهرم مالی، پیش بینی آزمون پذیری را در قالب تئوری موازنه ایستا فراهم نمی‌آورد. از آن جا که این هزینه برای شرکت‌هایی که دارای فرصت‌های رشد و دارایی‌های نامشهود قابل ملاحظه هستند، بسیار خطرناک می‌باشد، لذا در عمل باید مشاهده شود شرکت‌هایی به حد بلوغ رسیده‌اند به دلیل نگهداری دارایی ثابت بسیار زیاد (با فرض ثابت بودن سایر شرایط)، در مقایسه با شرکت‌های در حال رشد که دارای هزینه تحقیق و توسعه و هزینه های تبلیغاتی بالایی هستند، از استقراض بیشتری استفاده می‌نمایند. به نظر می‌رسد تئوری موازنه ایستا ممکن است توسط مطالعاتی که واکنش قیمت سهام را نسبت به صدور اوراق بهادار، بازخرید یا مبادله این اوراق

مورد بررسی قرار داده‌اند، پشتیبانی شود.

خلاصه تحقیقات فورد اسمیت[2] در سال 1968 نشان می‌دهد تمام معاملات افزاینده اهرم به عنوان اخبار خوشایند و معاملات کاهنده اهرم به عنوان اخبار ناخوشایند تلقی می‌شود. بنابراین اعلام صدور سهام عادی جدید، قیمت سهام را کاهش و بازخرید سهام قیمت را افزایش می‌دهد. ایجاد بدهی به منظور بازخرید سهام، قیمت سهام را افزایش اما صدور سهام برای تسویه بدهی قیمت را کاهش می‌دهد. تئوری موازنه ایستا قدرت پیش بینی یافته‌هایی را که در مطالعه پدیده های واقعی حاصل شده، ندارد. اگر این تئوری درست باشد، مدیران می‌توانند بر اساس آن به جستجوی ساختار مطلوب سرمایه بپردازند. اما آن‌ها همواره مشاهده کرده‌اند که شرکت‌هایشان تنها به واسطه رویدادهای تصادفی به سطح ساختار مطلوب سرمایه دست یافته‌اند. ادعایی که در مقابل تئوری موازنه ایستا بیان شده، رابطه معکوس قوی بین سودآوری و اهرم مالی است. در یک صنعت، شرکت‌های دارای سودآوری بالا کمتر استقراض می‌کنند و شرکت‌های با سودآوری کم، به استقراض بیشتر متوسل می‌شوند. در یک مطالعه وسیع درباره سیاست بدهی شرکت‌های تولید ‍‍‍ژاپنی و آمریکایی، کارل کاستر[3] دریافت که بازده دارایی مهم‌ترین متغیر توضیحی برای نسبت‌های بدهی تلقی می‌شود. اما تئوری موازنه ایستا روابط متضادی را پیش بینی می‌کند. یعنی سود بالا به معنی بدهی بیشتر است. سود بالا به معنی به خدمت گرفتن مبلغ بدهی بیشتر و بهره‌مندی بیشتر از مزایای مالیاتی بهره بدهی برای پوشش سود قبل از کسر مالیات و نتیجتاً دست یابی به نسبت بدهی بالاست. در نهایت لازم به ذکر است که تاکنون هیچ یک از شواهد و نظریه های ارائه شده، کنار گذاشتن تئوری موازنه ایستا[4] را توجیه نمی‌کند (اسماعیل زاده مقری،1383، 58).

2-8-7 نظریه عدم تقارن اطلاعات[5]

بر اساس این نظریه، مدیران نسبت به سرمایه گذاران اطلاعات بیشتری را در مورد آینده شرکت دارند که این پدیده را اطلاعات نامتقارن می‌نامند. بنابراین چون مدیران نسبت به آینده شرکت دارای اطلاعات بیشتری هستند، هنگامی که آینده شرکت را خوب می‌بینند نیازی نمی‌بینند که اشخاص دیگری را در سود آینده شرکت با خود شریک کنند از این رو نیازهای مالی شرکت را از طریق بدهی تأمین مالی می‌کنند. اما در صورتی که مدیران پیش بینی مساعدی در مورد آینده شرکت نداشته باشند آن گاه نیازهای مالی شرکت را از طریق انتشار سهام برطرف می‌کنند. بنابراین اعلان عرضه سهام به وسیله شرکت‌های شناخته شده، معتبر و مشهور که به مرحله بلوغ و اشباع رسیده‌اند و برای تأمین مالی راه های زیادی پیش رو دارند بدان معنی

است که مدیران، آینده شرکت را چندان روشن و درخشان نمی‌بینند (ایزدی نیا و دستجردی،1388، 69).

2-8-8 تئوری سلسله مراتب گزینه های تأمین مالی (تئوری ترجیحی)

بر اساس این تئوری، شرکت‌ها در تأمین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتبی را که پیامد وجود اطلاعات نامتقارن است، طی می‌کنند. بر اساس این تئوری شرکت‌ها روش‌های تأمین مالی داخلی را به خارجی ترجیح می‌دهند و در صورت نیاز به تأمین مالی خارجی، استقراض را به انتشار سهام مرجع می‌دانند. از دلایلی که مدیران را ترغیب به این نوع تأمین مالی می‌کند، می‌توان به هزینه های انتشار اشاره کرد. تأمین مالی داخلی از هزینه های انتشار جلوگیری می‌کند و در صورتی که نیاز به تأمین مالی خارجی باشد، هزینه انتشار اوراق بدهی به مراتب کمتر از سهام است. از طرف دیگر، تأمین مالی از طریق سهام، ممکن است منافع سهامداران قبلی را کاهش دهد (مشایخ و شاهرخی، 1385، 84).

در این تئوری، هیچ ترکیب بهینه ای از انواع بدهی و سهام از قبل تعریف نشده و وجود ندارد. زیرا دو نوع حقوق مالکانه وجود دارد: داخلی و خارجی. یکی در اولویت اول و دیگری در اولویت آخر؛ لذا نسبت بدهی هر شرکتی نیازهای انباشته آن شرکت برای تأمین مالی خارجی را منعکسمی سازد (بریلی و مایزر[6]، 1383، 94).

تئوری ترجیحی پدیده جدیدی نیست و از مدت‌ها قبل شرکت‌ها همواره به این فکر بوده‌اند که چگونه برای پرهیز از گرفتار شدن در چرخه تشریفات و مقررات بازار سرمایه، از منابع داخلی خود استفاده نمایند (جنسن و مکلینگ، 1986، 91). برای مثال گوردون رفتار سلسله مراتبی را در مطالعات دقیق خود مشاهده نمود، اما با انتشار مقاله نیکولاس ماژولف و استوارت[7] در سال 1984 ارجحیت تأمین مالی داخلی و گریز از صدور اوراق سهام جدید به عنوان یک رفتار مدیریتی که برخلاف منافع سهامداران تلقی می‌شد، در نظر گرفته شد.

مقاله مذکور نشان داد مدیرانی که صرفاً در راستای منافع سهامداران عمل می‌کنند، منطقاً تأمین مالی را از طریق منابع داخلی ترجیح می‌دهند و اگر به دنبال منابع مالی خارجی باشند، صدور اوراق بهادار دارای ریسک کمتر را انتخاب می‌کنند (اسماعیل زاده مقری، 1383، 52).

این تئوری بازتاب‌های مهمی را به دنبال دارد که از مهم‌ترین آن‌ها می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

  1. برای شرکت‌ها نسبت بدهی مطلوب وجود ندارد.
  2. شرکت‌های سودآور، معمولاً کمتر به استقراض روی می‌آورند.
  3. شرکت‌ها متمایل به انباشت وجه نقد هستند.

تئوری هزینه های نمایندگی که بر اساس این تئوری، در چارچوب واحد اقتصادی دو نوع تضاد منافع شناسایی می‌شود: 1) تضاد منافع بین مدیران و صاحبان سهام 2) تضاد منافع بین صاحبان سهام و دارندگان اوراق قرضه شرکت. با استناد به همین تئوری می‌توان با ایجاد توازن بین مزایای حاصل از بدهی و      هزینه های نمایندگی بدهی، به یک ساختار مطلوب و بهینه سرمایه دست پیدا کرد (باقر زاده، 1382، 100).

همچنین در این تئوری موارد زیر باید مورد ملاحظه قرار گیرد:

  1. چون مدیریت در مقایسه با سرمایه گذاران خارجی از اطلاعات بیشتری برخوردار بوده، بنابراین زمانی که دریابد ارزش سهام شرکتش به قیمت پایین‌تری ارزش گذاری شده است، نسبت به صدور سهام جدید تمایلی از خود نشان نمی‌دهد (راجان و زینگلس، 1995، 36)، اما در صورتی که سهام به طور منصفانه یا بیش از ارزش ذاتی قیمت گذاری شده باشد، نسبت به صدور سهام تمایل خواهد داشت.
  2. سرمایه گذاران بر این باورند که چون مدیران اطلاعات بیشتری در اختیار دارند، بنابراین سعی می‌کنند به

موقع نسبت به انتشار سهام اقدام نمایند.

  1. سهامداران تصمیم انتشار سهام را به عنوان یک خبر ناخوشایند تعبیر می‌کنند و معتقدند که سهام، سهام صادر می‌کند باید سهام خود را با کسر بفروشد.
  2. در مواجهه با کسر سهام، شرکتی که نیاز به تأمین سرمایه از طریق حقوق صاحبان سهام دارد، ممکن است از فرصت‌های سرمایه گذاری خوب صرفه نظر کند یا به قبول اهرم اضافی تن در دهد. زیرا سهام به قیمتی

که مدیریت آن قیمت را منصفانه می‌داند، قابل فروش نیست.

در نهایت اینکه مطالب فوق سه پیام دارد: نخست این که تأمین مالی از طریق سود انباشته بهتر از تأمین مالی

از طریق صدور سهام جدید است (هواکیمان، 2006، 39). دوم این که نگهداری وجه نقد، اوراق بهادار قابل

معامله و دارایی‌های آماده برای فروش با ظرفیت استقراض بدهی بدون ریسک عدم پرداخت ارزشمند است، زیرا موجب اطمینان خاطر مدیریت می‌شود (کارلسون و همکاران، 2006، 68). سوم این که اگر نیاز به تأمین مالی خارجی باشد، بدهی بهتر از حقوق صاحبان سهام است، زیرا بدهی معمولاً از ریسک کمتری برخوردار است. اطلاعات نامتقارن، شرکت را به سوی انتشار اوراق بهادار مطمئن‌تر سوقمی دهد و باعث ایجاد سلسله مراتبی برای صدور اوراق بهادار می‌شود. اوراق بهادار مطمئن‌تر نه به خاطر اینکه مدیریت همیشه تمایل به صدور آن داشته بلکه برعکس، وقتی که بازار ارزش شرکت را بیش از ارزش ذاتی آن تعیین

کرده باشد، مدیریت به صدور چنین اوراق بهاداری مصمم خواهد شد (اسماعیل زاده مقری، 1383، 45).

1 – Static Trade-off Theory

1 – Foard Smith

2 – Karl Caster

3 – Information Asymmetry Hypothesis

4 – Pecking order Theory of Financing Choice

[6]– Brili&Mayers

[7]– Maxolf&Stowart