دانلود پایان نامه

نظرات و تئوری‌های تأمین مالي

واحدهاي اقتصادي براي تأمین منابع مالي مورد نياز خود، دو راهكار پيش رو دارند:

  1. تأمین مالي از محل منابع داخلي
  2. تأمین مالي از محل منابع خارجي

تأمین مالي از منابع داخلي در واقع استفاده از سود انباشته است. يعني بجاي اينكه سود بين سهامداران تقسيم شود، به منظور كسب بازده بيشتر، در فعالیت‌های عملياتي شركت بكار گرفته می‌شود. تأمین مالي از منابع خارجي نيز از طريق انتشار سهام يا استقراض صورت می‌پذیرد.

تفاوت ‌تأمین مالي ‌از ‌طريق ‌سهام ‌و ‌استقراض ‌در ‌‌‌اين ‌است ‌كه ‌زماني ‌كه شركت منابع ‌خود ‌را از ‌طريق استقراض تأمین كرده است، بايد تعهدات خود به بستانكاران را قبل از سهامداران پرداخت كند و ديگر اينكه پرداخت تعهدات به بستانكاران باعث صرفه جويي مالياتي می‌شود.

با توجه به موارد مذكور، شرکت‌ها عمدتاً منابع خود را از محل استقراض تأمین می‌کنند. البته توجه به اين نكته ضروري است كه اين نوع تأمین مالي از پر ریسک تر ین روش‌های تأمین مالي است. چرا كه چنانچه شركت نتواند اصل و فرع بدهي را در سررسيد خود پرداخت نمايد، عواقب نه چندان مطلوبي را به دنبال خواهد داشت (فرامرزي،1386، 38).

حال مسئله اي كه مطرح می‌شود، اين است كه مناسب‌ترین روش تأمین مالي شرکت‌ها به گونه اي كه بازده سهامداران حداكثر شود چيست؟ تحقيقات در زمينه ساختار بهينه سرمايه، تئوری‌های زيادي را به وجود آورده است كه در ادامه به برخي از آن می‌پردازیم.

2-8-1 نظريه سنتي

در اين نظريه ادعا می‌شود كه ساختار مطلوب سرمايه وجود دارد و می‌توان ارزش شركت را از طريق استفاده مطلوب از بدهي افزايش داد (شايام ساندر و مارس، 1999، 58). اين نظريه پيشنهاد می‌کند كه شركت می‌تواند هزينه سرمايه خود را با حفظ تناسب بدهي به حقوق صاحبان سهام كاهش دهد. فرضيات زير بنايي اين نظريه به شرح زير است:

  1. تأمین مالي صرفاً از بدهي بلند مدت و انتشار سهام عادي انجام می‌شود.
  2. تصميمات سرمايه گذاري شركت ثابت است، بدين مفهوم كه يا سهام منتشر می‌شود كه اوراق قرضه بازخريد شود و يا اوراق قرضه منتشر می‌شود كه سهام عادي بازخريد شود.
  3. هزينه هاي ورشكستگي و ماليات وجود ندارد.
  4. سود قبل از بهره و ماليات و ريسك تجاري دوره ثابت است.
  5. تمامي عايدات به صورت سود سهام بين سهامداران تقسيم می‌شود.

در اين نظريه ادعا می‌شود كه اعتباردهندگان شركت تا حد معيني از بدهي، عکس‌العمل نشان نداده ولي بعد از آن خواهان بازده بيشتري نسبت به سرمايه گذاري خود هستند (كرجاك و همكاران، 1992، 64). در اين نظريه ساختار مطلوب سرمايه نقطه ايست كه هزينه سرمايه شركت در آن نقطه حداقل و ارزش شركت حداكثر شود. طبق اين نظريه، هزينه سرمايه به بافت سرمايه شركت وابسته است و براي هر شركت يك بافت مطلوب سرمايه وجود دارد.

در نظريه سنتي با افزايش ميزان بدهي، نرخ بهره مورد توقع وام دهندگان بيشتر می‌شود و بنابراين ارزش شركت به صورت رابطه متقابل خواهد بود. هر چه ميزان بدهي افزايش يابد، مخاطره مالي بيشتر می‌شود، لذا صاحبان سهام نرخ بيشتري را انتظار دارند. در نظريه سنتي فرض بر اين است كه ماليات وجود ندارد، بنابراين ارزش شركت در اين حالت به صورت رابطه خواهد شد. فرضيات ارائه شده توسط اين نظريه، نقطه آغازي بر تئوری‌ها و نظريه هاي ارائه شده بعدي توسط ديگران بود (وفادار، 1387، 30).

2-8-2 نظريه مودیگیلیانی و میلر

مودیگیلیانی و میلر (1963، 70)، با انتقاد از نظريه سنتي ثابت كردند كه هزينه سرمايه شرکت‌ها به درجه اهرم مالي شركت بستگي نداشته و در تمامي سطوح ثابت است. همچنين در شرايط خاص، ارزش يك شركت بدون توجه به تأمین مالي از طريق وام يا انتشار سهام يكسان است. با توجه به نقش بازار نمی‌توان با تغيير ساختار سرمايه، ارزش شركت را بالا برد و به عبارتي ارزش شركت مستقل از درجه اهرم مالي و ساختار سرمايه آن است.

موديگيلياني و ميلر این‌گونه  استدلال  نمودند كه اولا ً: تقسيم ساختار سرمايه  شركت ميان بدهي و حقوق

صاحبان سهام و يا بين ساير منابع تأمین مالي اهميتي ندارد زيرا عملاً با انتشار دارايي مالي، شركت دارایی‌های واقعي خود را به مردم می‌فروشد و تفاوتي ندارد كه دارایی‌های خود را يكجا و از طريق انتشار سهام بفروشد يا به اجزاي کوچک‌تر تقسيم كرده و تكه تكه به مردم عرضه دارد. در هر حال جمع اجزا بايد برابر كل باشد به همين خاطر ارزش شركت به سودآوري و خطر تجاري بستگي دارد. ثانیاً: سرمايه گذاران می‌توانند اهرم شخصي را جايگزين اهرم شركت سهامي نمايند و بدين صورت هر ساختار سرمايه اي را به حالت اول برگردانند.

اگر دو شركت از هر نظر بجز ساختار سرمايه شبيه هم باشند بايد ارزش آن دو برابر باشد. در غير این صورت امكان آربيتراژ وجود دارد. اين عمل موجب خواهد شد كه آنقدر سهام شركت خريد و فروش شود كه ارزش هر دو برابر گردد (ايزدي نيا و دستجردي، 1388، 62).

2-8-3 ماليات و نظريه مودیگیلیانی و میلر

نظريه مودیگیلیانی و میلر در دنياي بدون ماليات كاربرد دارد ولي در دنيايي كه ماليات بر درآمد شرکت‌ها وضع می‌شود تأمین مالي از طريق بدهي سودمندتر می‌گردد زيرا هزينه بهره آن معاف از هرگونه ماليات می‌باشد. در حالي كه سود سهام پرداختي و سودهاي انباشته جز هزينه قابل قبول مالياتي محسوب نمی‌شود. طبعاً مجموع سودهاي پرداختي به سهامداران و صاحبان بدهي در صورت استفاده از بدهي بيشتر می‌باشد (همان منبع، 5).

2-8-4 هزينه هاي ورشكستگي و نظريه مودیگیلیانی و میلر

شركت اهرمي نسبت به شركت غیر اهرمی احتمال ورشكستگي بيشتري دارد. وقتي نسبت بدهي به سهام از حد معيني تجاوز كرد ضريب احتمال ورشكستگي بيشتر می‌شود و هزينه مورد انتظار ورشكستگي افزايش می‌یابد. در نتيجه بر ارزش شركت و هزينه سرمايه آن تأثیر منفي خواهد گذاشت. اگر مسئله ناتواني شركت در پرداخت بدهی‌ها و يا ورشكستگي آن مطرح باشد، تصميمات مربوط به تأمین مالي اهميت بيشتري پيدا می‌کند و شرکت‌ها مجبور می‌شوند در بسياري از موارد از اجراي طرح‌های سرمايه گذاري چشم پوشي كنند و سعي می‌کنند تا قدرت نقدينگي شركت را حفظ كنند. در نتيجه كسي حاضر نيست در شركتي كه احتمال ورشكستگي براي آن متصور است سرمايه گذاري كند. شركت بايد براي جلب توجه سرمايه گذاران و كسب اعتماد مجدد آن‌ها از طريق دادن اطلاعات مفيد متحمل هزينه هاي زيادي گردد. بنابراين هزينه شرکت برخلاف پنداشت طرفداران نظريه MM افزايش می‌یابد (همان منبع، 5).

2-8-5 هزينه هاي نمايندگي[1]

وام دهندگان ( طلبكاران شركت ) انتظار دارند كه امنيت سرمایه‌هایشان در شركت تضمين شود و خطرات

ورشكستگي و از بين رفتن اصل و فرع سرمايه به حداقل برسد.

در واقع تضاد منافع بين سرمايه گذاران (سهامداران، صاحبان اوراق قرضه و وام دهندگان) و مديران موجب شود كه به خاطر رعايت حقوق سرمايه گذاران کنترل‌هایی بر نحوه مديريت وضع شود و محدودیت‌هایی را در مفاد قراردادهاي وام يا اعتبار ايجاد كنند و از مديريت می‌خواهند با قراردادهاي جبراني و پاداشي و تشویق‌های لازم بازده سرمايه آن‌ها را تضمين كند. هر چقدر ميزان بدهي افزايش يابد ميزان صرفه جويي مالياتي بعد از يك حد معين به علت بالا رفتن هزينه هاي نمايندگي كاهش می‌یابد. از جمله محدودیت‌هایی كه می‌تواند به شركت تحميل شود نگهداري وجه نقد بيشتر، محدوديت در پرداخت سود سهام، محدوديت در صدور سهام جايزه و حق تقدم، اعمال مداخله در انتصاب مديران ارشد، كنترل ميزان بدهي شركت و فشار براي پايين آوردن هزينه هاي توليد و اجرايي و طرح‌های سرمايه گذاري می‌باشد (ايزدي نيا و دستجردي،1388، 47).

2-8-6 تئوري موازنه ايستا يا پايدار

بر اساس اين تئوري، مزيت مالياتي بدهي، ارزش شركت بدهي دار را افزايش می‌دهد. از سوي ديگر، هزينه هاي ورشكستگي احتمالي ناشي از عدم ايفاي به موقع تعهدات بدهي، ارزش شركت بدهي دار را كاهش می‌دهد؛ لذا ساختار سرمايه شركت در واقع توازن بين مزیت‌های مالياتي بدهي و هزينه هاي ورشكستگي احتمالي ناشي از بدهي می‌باشد كه نهایتاً اين دو عامل خنثي كننده يكديگر، به استفاده بهينه از بدهي در ساختار سرمايه منجر می‌شود (استالز،1990، 49). به عبارت ديگر طبق اين تئوري فرض می‌شود كه شركت يك نسبت بدهي مورد نظر و مطلوب را تعيين كرده و كم كم به سوي آن حركت می‌کند (عبدالله زاده، 1373، 38).

چندین مسئله در مورد تئوري موازنه ايستا مطرح است. اول اين كه، اين تئوري معمولاً استقراض متعادل را با تكيه بر مفاهيم بديهي توجيه می‌کند. بسياري از افرادي كه در امور تجاري به فعاليت مشغولند، بدون شك مزاياي مالياتي استقراض را قبول دارند و بر این باورند كه بدهي بالاتر می‌تواند منجر به هزينه بيشتر شود (هريس و رادن، 1991، 40). دوم اين كه، تجزيه تحلیل‌های مرتبط با هزينه هاي ناشي از اهرم مالي، پيش بيني آزمون پذيري را در قالب تئوري موازنه ايستا فراهم نمی‌آورد. از آن جا كه اين هزينه براي شرکت‌هایی كه داراي فرصت‌های رشد و دارایی‌های نامشهود قابل ملاحظه هستند، بسيار خطرناك می‌باشد، لذا در عمل بايد مشاهده شود شرکت‌هایی به حد بلوغ رسیده‌اند به دليل نگهداري دارايي ثابت بسيار زياد (با فرض ثابت بودن ساير شرايط)، در مقايسه با شرکت‌های در حال رشد كه داراي هزينه تحقيق و توسعه و هزينه هاي تبليغاتي بالايي هستند، از استقراض بيشتري استفاده می‌نمایند. به نظر می‌رسد تئوري موازنه ايستا ممكن است توسط مطالعاتي كه واكنش قيمت سهام را نسبت به صدور اوراق بهادار، بازخريد يا مبادله اين اوراق

مورد بررسي قرار داده‌اند، پشتيباني شود.

خلاصه تحقيقات فورد اسميت[2] در سال 1968 نشان می‌دهد تمام معاملات افزاينده اهرم به عنوان اخبار خوشايند و معاملات كاهنده اهرم به عنوان اخبار ناخوشايند تلقي می‌شود. بنابراين اعلام صدور سهام عادي جديد، قيمت سهام را كاهش و بازخريد سهام قيمت را افزايش می‌دهد. ايجاد بدهي به منظور بازخريد سهام، قيمت سهام را افزايش اما صدور سهام براي تسويه بدهي قيمت را كاهش می‌دهد. تئوري موازنه ايستا قدرت پيش بيني یافته‌هایی را كه در مطالعه پديده هاي واقعي حاصل شده، ندارد. اگر اين تئوري درست باشد، مديران می‌توانند بر اساس آن به جستجوي ساختار مطلوب سرمايه بپردازند. اما آن‌ها همواره مشاهده کرده‌اند كه شرکت‌هایشان تنها به واسطه رويدادهاي تصادفي به سطح ساختار مطلوب سرمايه دست یافته‌اند. ادعايي كه در مقابل تئوري موازنه ايستا بيان شده، رابطه معكوس قوي بين سودآوري و اهرم مالي است. در يك صنعت، شرکت‌های داراي سودآوري بالا كمتر استقراض می‌کنند و شرکت‌های با سودآوري كم، به استقراض بيشتر متوسل می‌شوند. در يك مطالعه وسيع درباره سياست بدهي شرکت‌های توليد ‍‍‍ژاپني و آمريكايي، كارل كاستر[3] دريافت كه بازده دارايي مهم‌ترین متغير توضيحي براي نسبت‌های بدهي تلقي می‌شود. اما تئوري موازنه ايستا روابط متضادي را پيش بيني می‌کند. يعني سود بالا به معني بدهي بيشتر است. سود بالا به معني به خدمت گرفتن مبلغ بدهي بيشتر و بهره‌مندی بيشتر از مزاياي مالياتي بهره بدهي براي پوشش سود قبل از کسر ماليات و نتیجتاً دست يابي به نسبت بدهي بالاست. در نهايت لازم به ذكر است كه تاكنون هيچ يك از شواهد و نظريه هاي ارائه شده، کنار گذاشتن تئوري موازنه ايستا[4] را توجيه نمی‌کند (اسماعيل زاده مقري،1383، 58).

2-8-7 نظريه عدم تقارن اطلاعات[5]

بر اساس اين نظريه، مديران نسبت به سرمايه گذاران اطلاعات بيشتري را در مورد آينده شركت دارند كه اين پديده را اطلاعات نامتقارن می‌نامند. بنابراين چون مديران نسبت به آينده شركت داراي اطلاعات بيشتري هستند، هنگامي كه آينده شركت را خوب می‌بینند نيازي نمی‌بینند كه اشخاص ديگري را در سود آينده شركت با خود شريك كنند از اين رو نيازهاي مالي شركت را از طريق بدهي تأمین مالي می‌کنند. اما در صورتي كه مديران پيش بيني مساعدي در مورد آينده شركت نداشته باشند آن گاه نيازهاي مالي شركت را از طريق انتشار سهام برطرف می‌کنند. بنابراين اعلان عرضه سهام به وسیله شرکت‌های شناخته شده، معتبر و مشهور كه به مرحله بلوغ و اشباع رسیده‌اند و براي تأمین مالي راه هاي زيادي پيش رو دارند بدان معني

است كه مديران، آينده شركت را چندان روشن و درخشان نمی‌بینند (ايزدي نيا و دستجردي،1388، 69).

2-8-8 تئوري سلسله مراتب گزينه هاي تأمین مالي (تئوري ترجيحي)

بر اساس اين تئوري، شرکت‌ها در تأمین منابع مالي مورد نياز خود، سلسله مراتبي را كه پيامد وجود اطلاعات نامتقارن است، طي می‌کنند. بر اساس اين تئوري شرکت‌ها روش‌های تأمین مالي داخلي را به خارجي ترجيح می‌دهند و در صورت نياز به تأمین مالي خارجي، استقراض را به انتشار سهام مرجع می‌دانند. از دلايلي كه مديران را ترغيب به اين نوع تأمین مالي می‌کند، می‌توان به هزينه هاي انتشار اشاره كرد. تأمین مالي داخلي از هزينه هاي انتشار جلوگيري می‌کند و در صورتي كه نياز به تأمین مالي خارجي باشد، هزينه انتشار اوراق بدهي به مراتب كمتر از سهام است. از طرف ديگر، تأمین مالي از طريق سهام، ممكن است منافع سهامداران قبلي را كاهش دهد (مشايخ و شاهرخي، 1385، 84).

در اين تئوري، هيچ تركيب بهينه اي از انواع بدهي و سهام از قبل تعريف نشده و وجود ندارد. زيرا دو نوع حقوق مالكانه وجود دارد: داخلي و خارجي. يكي در اولويت اول و ديگري در اولويت آخر؛ لذا نسبت بدهي هر شركتي نيازهاي انباشته آن شركت براي تأمین مالي خارجي را منعكسمي سازد (بريلي و مايزر[6]، 1383، 94).

تئوري ترجيحي پديده جديدي نيست و از مدت‌ها قبل شرکت‌ها همواره به اين فكر بوده‌اند كه چگونه براي پرهيز از گرفتار شدن در چرخه تشريفات و مقررات بازار سرمايه، از منابع داخلي خود استفاده نمايند (جنسن و مكلينگ، 1986، 91). براي مثال گوردون رفتار سلسله مراتبي را در مطالعات دقيق خود مشاهده نمود، اما با انتشار مقاله نيكولاس ماژولف و استوارت[7] در سال 1984 ارجحيت تأمین مالي داخلي و گريز از صدور اوراق سهام جديد به عنوان يك رفتار مديريتي كه برخلاف منافع سهامداران تلقي می‌شد، در نظر گرفته شد.

مقاله مذكور نشان داد مديراني كه صرفاً در راستاي منافع سهامداران عمل می‌کنند، منطقاً تأمین مالي را از طريق منابع داخلي ترجيح می‌دهند و اگر به دنبال منابع مالي خارجي باشند، صدور اوراق بهادار داراي ريسك كمتر را انتخاب می‌کنند (اسماعيل زاده مقري، 1383، 52).

اين تئوري بازتاب‌های مهمي را به دنبال دارد كه از مهم‌ترین آن‌ها می‌توان به موارد زير اشاره كرد:

  1. براي شرکت‌ها نسبت بدهي مطلوب وجود ندارد.
  2. شرکت‌های سودآور، معمولاً كمتر به استقراض روي می‌آورند.
  3. شرکت‌ها متمايل به انباشت وجه نقد هستند.

تئوري هزينه هاي نمايندگي كه بر اساس اين تئوري، در چارچوب واحد اقتصادي دو نوع تضاد منافع شناسايي می‌شود: 1) تضاد منافع بين مديران و صاحبان سهام 2) تضاد منافع بين صاحبان سهام و دارندگان اوراق قرضه شركت. با استناد به همين تئوری می‌توان با ايجاد توازن بين مزاياي حاصل از بدهي و      هزينه هاي نمايندگي بدهي، به يك ساختار مطلوب و بهينه سرمايه دست پيدا كرد (باقر زاده، 1382، 100).

همچنين در اين تئوري موارد زير بايد مورد ملاحظه قرار گيرد:

  1. چون مديريت در مقايسه با سرمايه گذاران خارجي از اطلاعات بيشتري برخوردار بوده، بنابراين زماني كه دريابد ارزش سهام شركتش به قيمت پایین‌تری ارزش گذاری شده است، نسبت به صدور سهام جديد تمايلي از خود نشان نمی‌دهد (راجان و زينگلس، 1995، 36)، اما در صورتي كه سهام به طور منصفانه يا بيش از ارزش ذاتي قيمت گذاري شده باشد، نسبت به صدور سهام تمايل خواهد داشت.
  2. سرمايه گذاران بر اين باورند كه چون مديران اطلاعات بيشتري در اختيار دارند، بنابراين سعي می‌کنند به

موقع نسبت به انتشار سهام اقدام نمايند.

  1. سهامداران تصميم انتشار سهام را به عنوان يك خبر ناخوشايند تعبير می‌کنند و معتقدند كه سهام، سهام صادر می‌کند بايد سهام خود را با كسر بفروشد.
  2. در مواجهه با كسر سهام، شركتي كه نياز به تأمین سرمايه از طريق حقوق صاحبان سهام دارد، ممكن است از فرصت‌های سرمايه گذاري خوب صرفه نظر كند يا به قبول اهرم اضافي تن در دهد. زيرا سهام به قيمتي

كه مديريت آن قيمت را منصفانه می‌داند، قابل فروش نيست.

در نهايت اينكه مطالب فوق سه پيام دارد: نخست اين كه تأمین مالي از طريق سود انباشته بهتر از تأمین مالي

از طريق صدور سهام جديد است (هواكيمان، 2006، 39). دوم اين كه نگهداري وجه نقد، اوراق بهادار قابل

معامله و دارایی‌های آماده براي فروش با ظرفيت استقراض بدهي بدون ريسك عدم پرداخت ارزشمند است، زيرا موجب اطمينان خاطر مديريت می‌شود (كارلسون و همكاران، 2006، 68). سوم اين كه اگر نياز به تأمین مالي خارجي باشد، بدهي بهتر از حقوق صاحبان سهام است، زيرا بدهي معمولاً از ريسك كمتري برخوردار است. اطلاعات نامتقارن، شركت را به سوي انتشار اوراق بهادار مطمئن‌تر سوقمي دهد و باعث ايجاد سلسله مراتبي براي صدور اوراق بهادار می‌شود. اوراق بهادار مطمئن‌تر نه به خاطر اينكه مديريت هميشه تمايل به صدور آن داشته بلكه برعكس، وقتي كه بازار ارزش شركت را بيش از ارزش ذاتي آن تعيين

كرده باشد، مديريت به صدور چنين اوراق بهاداري مصمم خواهد شد (اسماعيل زاده مقري، 1383، 45).

1 – Static Trade-off Theory

1 – Foard Smith

2 – Karl Caster

3 – Information Asymmetry Hypothesis

4 – Pecking order Theory of Financing Choice

[6]– Brili&Mayers

[7]– Maxolf&Stowart

دانلود پایان نامه